公司近日公布了2019年半年度报告。
   
报告期内,公司实现营收34.64亿元,同比下降11.75%;实现归母净利润3.23亿元,同比增长7.32%;实现归母扣非净利润3.39亿元,同比增长22.49%;毛利率为20.50%,同比下降7.49个百分点;净利率为10.74%,同比下降6.19个百分点。
   
公司营收增速下滑主要原因有二:行业印染产能释放订单外流、黄金饰品加工业务结构变动。公司归母扣非净利润增速高于归母净利润增速的原因,主要是投资收益增加所致。公司毛利率、净利率同比下滑的主要原因,是毛利率相对较低的黄金首饰加工业务并表、主营业务结构变动所致。
   
行业印染产能集中释放、染料价格上行、内外消费疲软是公司印染收入下滑的主要原因。
   
报告期内,公司印染业务实现营收15.98亿元,同比下降3.40%;实现利润总额3.07亿元,同比下降1.57%。绍兴中小印染企业入园后产能集中释放,公司受到一定的订单外流影响;上半年染料价格波动剧烈,行业成本端均有承压;内外消费疲软,下游观望情绪较为浓厚。在需求下滑、供给增加、成本上升的背景下,印染行业亏损面同比扩大0.8个百分点至23.6%。公司上半年印染业务虽营收、利润同比有所下滑但幅度不大,考虑到一次染成率高等印染技术优势,热电、水处理业务等协同优势以及较充足的染料库存保有,公司印染龙头优势仍在且较为稳固。公司热电业务属于印染业务的配套业务,上年半年公司热电业务营收yoy+1.7%、利润yoy+13.2%。较为稳定的供热量供给侧面说明印染的产能利用率仍处于较高水平,业务开展稳健。目前公司印染定型机已处于油改汽完成状态,公司热电业务效益提升持续。此外,公司非织造布项目逐渐顺行,上半年净利润同比增长115%且未来仍有较大增长空间;合同精机业务净利润同比增长31%。
   
高附加值产品比例提升,黄金类业务后续发展存有弹性空间。
   
报告期内,公司黄金类业务实现营收14.85亿元,同比下滑24.32%;实现利润总额5960万元,同比增长5.9%。营收增速下滑的主要原因有二:金价上行影响购买欲望,销售量下滑;消费客群年轻化,黄金首饰消费趋于轻量化、低克重。利润增速提升的主要原因是:毛利率更高的加工业务占比提升。
   
公司黄金类业务共分两种模式,一是批发业务。批发产品的定价是“黄金基准价+加工费”,产品所用黄金量较多,收入确认包含黄金价格,因而营收占比较高;但由于该业务不以赚取黄金波动价差为目的,产品多为普通类产品,加工费较低,毛利率也较低(不到3%)。二是加工业务。加工产品的定价是“根据工艺复杂程度收取的加工费”,产品所用黄金均为客户提供,收入确认不含黄金价格仅为加工费,因而营收占比较低;但该业务产品多为附加值较高的新品、高端品,加工费是普通产品的数倍,毛利率较高(67%左右)。
   
拆分来看,上半年,公司批发业务的产销量(吨)占比同比下降3.4个百分点至16.7%,而加工业务的产销量(吨)占比同比提升3.4个百分点至83.3%。毛利率更高的黄金加工业务占比提升,对整体的黄金饰品业务利润拉动较为明显。航民百泰年加工量80吨、稳居国内黄金首饰加工量前三,保持了持续的设计、技术研发节奏。目前部分新品的加工费已经是普通产品的4-5倍,高纯度黄金饰品工艺持续改良、视觉感触提升,持续开发更受市场欢迎的硬金、古法金产品。
   
维持“推荐”评级。
   
公司“印染+黄金饰品”双主业双龙头产业格局稳定,航民百泰优质资产证券化平滑经营风险已有业绩验证。全年来看,预计公司印染业务平稳,热电业务效益提升持续,非织造布项目顺行后继续放量,合同精机业务保持小双位数增长。黄金饰品业务结构优化,新品、高端品持续开发,业务仍有一定弹性空间;上半年航民百泰实现净利润4470万元,业绩承诺期第二年,业绩完成动力较足。财务方面,公司报表质量高,现金流充裕,我们看好公司的中长期投资价值,维持对公司的“推荐”评级。
   
根据公司的业务发展情况,决定下调盈利预测,预计公司2019-2021年营业收入分别为71.16/74.12/77.82亿元(前值为80.04/83.93/87.75亿元),归母净利润分别为7.08/7.51/7.88亿元(前值为7.10/7.62/8.03亿元),归母净利润增速分别为7.0/6.0/5.0%,EPS分别为0.66/0.70/0.73元,当前股价对应PE分别为9.3/8.8/8.4倍。目前印染染料企业估值为10倍左右,印染企业估值不一,黄金生产及黄金首饰企业估值多在22倍左右。我们认为公司双龙头属性应有一定估值溢价,结合公司基本面及各业务发展情况,综合考虑决定给予公司2019年9.5-11.5倍估值,未来6-12个月公司股价合理区间预计为6.3-7.6元。
   
风险提示:项目投产不及预期;环保政策进一步趋严;染料价格剧烈波动;黄金价格剧烈波动;内外消费疲软等。